作者 | 黄绎达火牛配资
近期，康方生物（以下简称：康方）的重磅药品依沃西接连公布了多项临床研究的数据更新，引发资本市场关注。
主要的数据跟新集中在肺癌领域，其中，HARMONi-A研究的更新数据显示，总生存期这个更为重要的临床指标也达到了临床终点，这在一定程度上意味着该药品在海外获批上市的概率有所增加。依沃西的国际多中心HARMONi研究的数据更新所呈现的趋势为，无进展生存期PFS显著获益，总生存期OS获益的情况也在改善。
针对肺癌依沃西先后开展了8项注册性/III期临床研究，康方之所以重点布局肺癌领域，主要因为全球范围内对肺癌药物的需求长期旺盛。在常见癌种里，肺癌的发病率和致死率均居首位；根据世卫组织2020年的研究数据，全球每年约有220万例新增肺癌病例，其中大约有180万例患者因肺癌而死亡。我国肺癌的发病率比全球平均水平还要高出许多，且呈逐年上升的趋势。
作为最大的癌种，肺癌的商业化空间巨大，公开资料显示，全球非小细胞肺癌治疗药物市场规模在2024年为339亿美元，到2032年将增长到660亿美元，期间的CAGR约10%。另一方面，PD-(L)1赛道目前最大的细分市场也是非小细胞肺癌。
对于患者而言，用药费用是一笔沉重的负担。按推荐剂量与正常体重的患者来计算，依沃西以国谈价格计算，年费用在15~16万元之间（医保报销前），比国产PD-1“四小龙”国谈价格下的年费贵出不少。相比于低价竞争下的放量困难，以药效换价格的策略更被资本市场看好。
在业绩预期整体向好，且临床数据趋于改善的同时，康方股价却出现了大幅回调，特别是在8月27日盘中站上上市以来历史高点后，随即大跳水，从8月27日至9月10日这11个交易日里，康方股价下跌了21%。康方主要合作方Summit的股价走势亦与其类似，在同期的股价跌幅甚至超过30%。
图：康方生物和Summit股价走势；资料来源：wind，36氪
那么火牛配资，临床数据与康方股价走势为什么会出现了如此明显的背离？
01 头对头击败K药意义重大
市场之所以高度关注依沃西的几个三期临床试验，是因为依沃西作为二代IO药物，已在HARMONi-2研究（国内）中击败K药，从而展现出了不俗的疗效，并因此成功获批一线治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌适应症，而且还是全球首个且目前唯一在III期临床试验中头对头击败K药的药物。
从行业层面来看，PD-(L)1赛道前景广阔，IQVIA预测，全球PD-(L)1抑制剂在2028年的市场规模将突破900亿美元；同时，PD-(L)1赛道却又相当拥挤，竞品众多，而K药作为其中的标杆，是2023、2024年的全球药王，2024年的销售额高达295亿美元，大幅领先其他竞品。
图：PD-(L)1赛道市场规模；资料来源：IQVIA，36氪
尽管K药的战绩斐然，但是一代IO药物在疗效、安全性等方面还有很大的提升空间，而且K药的核心专利将在2028年到期。随着K药来到专利悬崖，PD-(L)1赛道的竞争格局届时将迎来重大变动。在此背景下，依沃西头对头击败K药意义重大，不仅证明自身在疗效与安全性上具备领先优势，而且将成为其在赛道格局重塑中抢占先机的关键一步。
值得注意的是，HARMONi-2是以PFS为单终点的临床试验。具体数据显示，依沃西与K药的中位PFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），依沃西治疗组的疾病进展/死亡风险降低49%，从统计学的角度看，依沃西相比K药显著获益。
该试验也对比了总生存期OS数据，然而依沃西在OS指标的获益程度明显不如PFS。数据显示，在39%成熟度时进行的总生存期OS的期中分析（本次分析α分配值仅为0.0001）的结果是，依沃西对K药具有临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%；
02 股价跌是因为数据存在争议火牛配资
虽然抗肿瘤药物在国内可以将PFS作为主要终点来评定该药物能否最终获批上市，但是在海外，OS依然是判定临床获益与否的金标准。因此，康方和Summit在依沃西的多项国际多中心III期临床试验，是以OS和PFS共同作为主要临床终点，以符合海外药品监管的惯例。
再看在近期更新数据的依沃西HARMONi试验：PFS达到临床获益和统计学获益双重显著性。这一结果可以说是在投资者的意料之中，而主要的争议还是集中在OS数据上。
今年5月公布的HARMONi初步分析显示，依沃西组和对照组mOS分别为16.8个月和14个月，HR=0.79（95%CI:0.62–1.01)，p=0.057（阈值为0.0448）。彼时的问题就出在p值上，试验设定p值小于0.0448时即表明试验数据具备统计学显著性，但是p值为0.057，表明OS数据接近显著性的边界，由此导致部分投资者看空该药品的研发前景。
在9月WCLC2025上公布的更新数据显示，随着随访时间的延长，西方患者组OS的HR缩小至0.78(95%CI:0.62–0.98），p值也下降到了0.0332，并特意提到了北美人群的生存获益数据突出。p值表明更新后的试验数据已经体现出了统计学显著性，而且随访时间延长后，OS获益的趋势也更加明显。
图：HARMONi研究中西方患者组OS分析；资料来源：WCLC，36氪
数据改善的同时，争议也随之出现。9月更新的是随访数据，而向监管层提交用于审评审批的数据通常是期中分析或终点分析，随访数据则主要做参考之用，对最终的结果影响有限。所以，即便9月更新后的随访数据体现出了统计学显著性且趋势向好，也无法百分百保证期中分析和终点分析的结果就一定能撞线。
此外，更新数据主要显示的是西方患者组OS获益改善的情况，而审评审批主要看整体数据的质量，亚组数据通常只作为次要证据。就HARMONi试验的设计而言，西方患者组和中国患者组无论是数量还是治疗背景都有比较大的差异，这也是试验设计的争议点之一。所以，不同地区亚组之间的OS最终数据，在未来可能存在产生较大差异，数据一致性问题也将影响到整体数据的表现。
综上所述，从当前数据呈现的趋势与存在的问题来看，依沃西是否能通过HARMONi试验在海外获批仍存在较大的变数，这也是近期相关临床数据密集发布后，康方和Summit股价不涨反跌的主要原因。
03 同样是BD出海，康方的逻辑有哪些不同？
从横向的视角来看，康方与恒瑞都是创新药出海浪潮中的标杆企业，但是二者目前在资本市场的投资逻辑也存在显著差异。
先来看恒瑞，近年来的多个BD项目尚处于刚签约的阶段，所以BD交易的首付款已成为其短期收入增长的重要边际力量，而且恒瑞前期积累的管线数量与质量也支持其通过BD出海的方式持续创造业绩增量。
因此，判断恒瑞业绩增长的关键看点之一，在于短期内BD项目的签约数量，以及这些项目具体能带来的首付款和里程碑收入的规模，当然这一逻辑也适用于当前国内一众通过管线BD实现出海的药企。
康方与Summit的BD交易始于2022年，现阶段市场关注的重点已转向依沃西的临床进展。作为一款寄予厚望的潜在爆款，依沃西的临床研究前景对康方与Summit的股价均有着举足轻重的影响。
由此可见，康方当前的投资逻辑仍属传统Biotech范畴：一方面，依沃西已经在国内获批上市，作为潜在的爆款药物，已经开始逐步兑现业绩；另一方面，通过与Summit的合作，若该药物在海外成功获批上市，必将显著拉高对康方估值的上限。但是，目前的临床数据还不足以证明依沃西会在海外百分百获批上市。
而且也要注意，能研发出好药但不等于能卖得好。依沃西作为二代IO药物，已证实在药效与安全性上明显优于以K药为代表的一代产品；但是药品的市场销售表现，是由定价、渠道、临床疗效等多维度共同决定。
目前，依沃西虽然已经在国内获批上市，但是受国内医药市场支付结构的影响，叠加目前尚处于销量爬坡阶段，以药效换价格的策略还需进一步验证。同时，药品的临床推广效果，高度依赖企业的渠道覆盖与学术推广能力；加之IO药物赛道竞争早已进入白热化阶段。正是由于上述多重不确定性因素的相互交织，直接影响了投资者对康方生物的交易决策。
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